Зовнішні борги та внутрішні дисбаланси

Зовнішній сукупний борг України на початок 2021 року становив $125,7 млрд, збільшившись на $4 млрд за рік.

Абсолютна сума боргу досягла найвищого рівня за останні 6 років. Це засвідчувало, як підвищення ступеню фінансової інтеграції України (позитивний аспект), так і деформований характер внутрішньої грошово-кредитної системи, яка виштовхувала платоспроможних позичальників з кредитного ринку України (негативний аспект).

Найбільш динамічною складовою приросту зовнішнього боргу в 2020 році стали боргові зобов'язання сектору загального державного управління (+ $3,3 млрд, див. рис. 1).

Валові запозичення цього сектору в приватних кредиторів становили $4,9 млрд, в тому числі:

• 1,25 млрд євро надійшли від розміщення 10-річних облігацій у євро;
• $2,0 млрд – від розміщення 12-річних облігацій у доларах;
• $0,6 млрд – від грудневого дорозміщення цих облігацій;
• $0,33 млрд – від додаткового випуску облігацій 2015 року з їх спрямуванням на достроковий викуп ВВП-варантів;
• $0,25 млрд – залучення кредиту Cargill Financial Services International;
• $0,34 млрд – від 6-місячного кредиту Deutsche Bank AG London.

Рис. 1. Зовнішній борг України в розрізі секторів економіки

Джерело: дані НБУ

У відносному вимірі зовнішній борг всіх секторів економіки складав 80,8% ВВП, що суттєво перевищує прийняті у світі граничні значення та середні для країн, що розвиваються.

Показово, що на початку 2021 року всі індикатори зовнішньо-боргового навантаження України знаходилися в червоній зоні (рис. 2).

Зокрема, зовнішній борг відносно експорту досяг величини 207,2% при граничному рівні в 200%.

А короткостроковий зовнішній борг складав 166,4% міжнародних резервів при гранично допустимому значенні в 100%.

Рис. 2. Відносні зовнішньо-боргові показники України в 2013-2020 роках

Джерело: розрахунки автора за даними НБУ і Держстату України

Гострота боргових ризиків в Україні частково пом'якшується значними обсягами зовнішніх активів, накопичених приватним сектором України, а також штучним характером окремих позик, наданих нерезидентами спорідненим структурам в Україні.

Так, географічна структура зовнішнього боргу підприємств і банків України демонструє, що частка 6-ти країн (Кіпр, Великобританія, Нідерланди, Панама, Віргінські та Кайманові острови) досягає 70,7%.

У той же час, частка країн-кредиторів, фінансові системи яких майже не використовуються для уникнення оподаткування і відмивання коштів, є незначною:

• Німеччина – 3,5%,
• США – 2,7%,
• ОАЕ – 0,8%,
• Польща – 0,7%,
• Франція – 0,7% (див. рис. 3).

Такі показники вказують на порушення класичних функцій зовнішнього кредитування в приватному секторі країни.

Деякі з українських підприємств використовують іноземні кредити як спосіб мінімізації податкових зобов'язань в Україні. А також для захисту наявного в країні майна від неправомірного захоплення.

В той же час, інша частина підприємств керуються здоровими мотивами залучення позичкових коштів на потреби бізнесу, з огляду на нижчу вартість позичкових коштів у закордонних банках, порівняно з вітчизняними.

Рис. 3. Частка країн-кредиторів у структурі зовнішнього боргу підприємств і банків України, %

Джерело: власні розрахунки за даними НБУ

Проблема погашення і обслуговування зовнішніх боргів зберігатиме свою гостроту в найближчі роки для секторів нефінансових корпорацій і Уряду.

Їх короткостроковий зовнішній борг за залишковим терміном погашення на початку 2021 року становив $38,5 млрд.

Такі обсяги боргових зобов'язань та нестабільна ситуація на міжнародному ринку капіталів детермінують високі ризики рефінансування боргів і генерують загрози повторення боргових криз.

У цьому контексті тривожним симптомом є те, що з початку року волатильність міжнародних фінансових ринків посилалася при зростанні довгострокових відсоткових ставок у розвинутих країнах.

Так, ринкова дохідність 10-річних облігацій Казначейства США підвищилася з менше ніж 1% на початку року до 1,6-1,7% у квітні 2021 року.

Різке зростання ставок відбулося також у Великобританії та більш скромне – в Японії та єврозоні.

Підвищення довгострокових ставок у розвинутих країнах пояснюється збільшенням премії за строковість і відображає побоювання інвесторів щодо майбутньої інфляції та темпів грошової емісії.

Такі процеси на ринках розвинутих країн підвищують волатильність потоків капіталу для ринків, що формуються.

Адже, якщо центральні банки розвинутих країн відреагують на зростання довгострокових ставок підвищенням своїх ключових ставок, то портфельні інвестори почнуть масово залишати ринки, що формуються.

Фахівці МВФ установили, що кожний відсотковий пункт (в.п.) підвищення ключової ставки одним із провідних центробанків світу обертається зростанням ринкових ставок на 2/3 в.п. для країн з кредитним рейтингом спекулятивного рангу.

Показово, що ринкова дохідність облігацій зовнішньої позики України з 15 лютого до 14 квітня вже підвищилася з 5,7% до 6,9%.

В таких умовах для України, як і інших країн з ринками, що формуються, актуалізуються ризики доступності зовнішнього ринкового фінансування.

У квітні МВФ рекомендував центральним банкам країн, з ринками, що формуються, реагувати контрциклічно на зростання світових відсоткових ставок і проводити більш м'яку монетарну політику (Shifting Gears: Monetary Policy Spillovers During the Recovery from COVID-19).

Але Національний банк України, всупереч таким рекомендаціям, робить монетарну політику в країні більш жорсткою і вже підвищив ключову ставку з початку року на 1,5 в.п.

На мою думку, зважене регулювання боргових процесів і зниження зовнішньої вразливості економіки мали б спиратися на застосування таких інструментів:

1. Збільшення обсягу та покращення структури міжнародних резервів шляхом:

1. викупу надлишку іноземної валюти на ринку у період сезонного зростання експортних надходжень;
2. продовження співпраці України з міжнародними кредиторами при неухильному дотриманні національних інтересів;
3. підвищення частки золота в структурі резервів з нинішніх 5,3% до, щонайменше, 15%;
4. ) збільшення вкладень резервних активів у корпоративні облігації класу ААА підприємств ЄС і США.

2. Поступове скорочення бюджетного дефіциту, починаючи з 2022 року і застосування таких інструментів консолідації:

1. підвищення податків на власність, багатство і доходи від капіталу;
2. покращення адміністрування корпоративного податку на прибуток;
3. збільшення екологічних податків і рентних платежів (особливо за видобуток залізних і марганцевих руд);
4. скорочення бюджетних видатків на державне управління, утримання правоохоронних і судових органів.

3. Розвиток внутрішнього ринку капіталів на основі:

1. забезпечення модернізації, консолідації біржової та депозитарної інфраструктури при розширенні набору цінних паперів;
2. заснування Фонду гарантій приватних інвестицій;
3. подолання "вузьких місць" ринку ОВДП шляхом розвитку цивілізованого вторинного ринку та контролювання діяльності маркет-мейкерів;
4. більш широке залучення фізичних осіб до ринку через спрощення процедур купівлі-продажу ОВДП та пом'якшення вимог до документального підтвердження джерел походження коштів.