Зміцнення державних фінансів під час війни

Повномасштабне вторгнення росії змушує нашу державу мобілізувати колосальні ресурси на ведення збройної боротьби з агресором. Касові видатки державного бюджету за І півріччя 2022 р. становили 1032,9 млрд грн, що означало абсолютний приріст на 400 млрд грн або реальний - на 41,5% відносно І півріччя 2021 р.

За висновками експертів, у даний час військовий бюджет України дорівнює ¾ всього бюджету; при тому, що річний бюджет на безпеку і оборону в 2021 р. складав близько 156 млрд грн, у даний час його щомісячна сума досягає 130 млрд грн.

Унаслідок збільшення видатків військового спрямування та зниження податкових надходжень до бюджету, за січень – червень 2022 року державний бюджет виконано із дефіцитом 405,2 млрд грн. Для порівняння: в цілому за 2021 рік дефіцит бюджету становив 198 млрд грн. За підсумками І півріччя 2022 р. видатки бюджету майже удвічі перевищували його доходи без урахування грантів.

Фактичні запозичення Уряду до загального фонду бюджету за І півріччя становили 561,3 млрд грн. При цьому за рахунок випуску військових ОВДП залучено 327,6 млрд грн, у т. ч. шляхом придбання у власність Національним банком (НБУ) – 225 млрд грн.

Таким чином, частка емісійних ресурсів НБУ в складі джерел фінансування дефіциту бюджету досягла 40%.

В цілому основними проблемами фінансування бюджету з початку військового вторгнення росії є:

• квола динаміка ринку ОВДП і від’ємний приріст запозичень на внутрішньому ринку без урахування участі НБУ;

• значна частка монетарного фінансування дефіциту і потенційно небезпечні наслідки такої практики для збереження макрофінансової стабільності;

• недостатність зовнішньої підтримки України та її ухил в бік кредитного фінансування, що робить непідйомним досягнутий рівень боргового навантаження.

За даними Міністерства фінансів у період з 24 лютого до 12 липня Україна отримала 24,54 млрд доларів зовнішнього фінансування. Грантова частина цього фінансування надійшла в доходи бюджету, а позичкова виступала складовою фінансування бюджетного дефіциту.

Основними донорами, що виділили безвідшкодовну фінансову допомогу Україні в період збройної боротьби з агресором, стали:

• США – сума наданих грантів становила 3990 млн доларів;

• Німеччина – 1000 млн євро;

• ЄС – 132 млн євро;

• Великобританія - 128 млн євро.

Невеликі суми грантової допомоги надали також Італія, Австрія, Литва і Латвія.

Зокрема, 29 червня до Державного бюджету перераховано грант від США на 1,3 млрд доларів. Кошти надано з Цільового фонду багатьох донорів Світового банку за проектом "Підтримки державних видатків для забезпечення стійкого державного управління в Україні".

12 липня до бюджету надійшов ще один грант від США у розмірі 1,7 млрд доларів, що перераховано з Цільового фонду одного донора, створеного МБРР, МАР та Агенцією USAID.

Решта наших партнерів і міжнародних організацій віддавали перевагу кредитній формі підтримки. Основними кредиторами України стали МВФ, ЄС, Канада, Світовий банк, Європейський інвестиційний банк (ЄІБ), Японія, Великобританія, Франція.

На рис. 1 зображено суми виділеного кредиторами і донорами фінансування від початку повномасштабної війни.

Рис.1. Зовнішні джерела поповнення доходів бюджету (гранти) і позичкового фінансування дефіциту протягом 24 лютого – 12 липня 2022 р., млн. доларів.

Джерело: складено автором за даними Мінфіну України.

Наведені дані демонструють, що у грантовій формі Україна отримала лише 43% зовнішнього фінансування. При цьому одна країна-донор (США) виділила 73% усієї суми грантів для українського бюджету. До речі, наш інший стратегічний партнер - ЄС - надав Україні у формі грантів 2,6% їх загальної суми.

Основний кредитний інструмент підтримки бюджету з боку ЄС (макрофінансова допомога) традиційно реалізується через перекредитування Уряду України ресурсами, залученими Єврокомісією на ринку капіталів.

На жаль, кривава війна в Європі поки що не спонукала вищі органи ЄС до внесення змін в бюджет ЄС і надання прямої фінансової підтримки Україні, яка ціною людських життів і руйнування економіки захищає європейські цінності.

І навіть планований черговий пакет макрофінансової допомоги Україні в сумі 9 млрд євро гальмується через неможливість гарантування Єврокомісією такої значної позики з ринку капіталів.

Найвагомішими компонентами кредитного фінансування українського бюджету в січні-червні 2022 р. Стали:

• 1,4 млрд дол. США кредиту МВФ у формі додаткового фінансування за програмою екстреної підтримки RFI;

• 1,2 млрд євро позики ЄС у рамках пакету екстреної макрофінансової допомоги;

• 585,8 млн канадських доларів і 392,8 млн доларів позики Уряду Канади;

• 78 млрд японських єн позики від Японського агентства міжнародного співробітництва на політику розвитку у сфері надзвичайного відновлення;

• 0,4 млрд євро позики МБРР за проектом "Додаткова позика до Другої позики на політику розвитку в сфері економічного відновлення";

• 382 млн євро позики ЄІБ за проектом "Основний кредит для аграрної галузі";

• 257 млн євро позики ЄІБ за проектом "Проект щодо основного кредиту для МСП та компаній з середнім рівнем капіталізації (APEX)";

• 300 млн євро позики Французького агентства розвитку;

• 150 млн євро позики Кредитної установи для відбудови (KfW) - Проект "ММСП фінансування Covid-19";

• 149,3 млн євро позики KfW - Проект "Надзвичайна економічна програма для України".

Найважливішими проблемами в частині зовнішнього фінансування бюджету на сьогодні є збільшення обсягів фінансової підтримки України від наших стратегічних партнерів, а також суттєве посилення грантового компоненту цієї підтримки.

Грантовий характер фінансування, на відміну від кредитного, дозволить Україні уникнути боргової кризи та розпочати повноцінний процес відбудови економіки. Слід вказати, що за планом Маршала в 1948-1953 рр. 91% американської допомоги надавалося країнам Західної Європи в формі грантів.

План пост-конфліктної реконструкції для Боснії і Герцеговини на 1996-2004 роки передбачав надходження 82% міжнародної допомоги через грантове фінансування. В Україні ж, як ми показали вище, кредитний компонент зовнішнього фінансування переважує грантовий.

Деякі специфічні проблеми проявлялися і в сфері внутрішнього фінансування бюджету. Від розміщення ОВДП на фінансування бюджету в І півріччі 2022 р. надійшло 349,7 млрд грн. Основним учасником ринку ОВДП з початку військового вторгнення росії є НБУ, який спрямував на покриття бюджетного дефіциту 225 млрд грн. При цьому за 4 місяці війни Уряд вже використав 56% ліміту монетарного фінансування бюджету, встановленого до кінця року (400 млрд грн).

На жаль, інші категорії внутрішніх інвесторів у державні облігації (банки, юридичні та фізичні особи України) відігравали досить незначну роль у фінансуванні бюджетного дефіциту. Так, за даними НБУ з початку російської агресії обсяг погашень Урядом внутрішньо-боргових інструментів на 13,5 млрд грн перевищив обсяг залучень до бюджету від ОВДП.

Помісячні обсяги валового розміщення ОВДП (без НБУ), їх номінальної та реальної дохідності наведені на рис. 2.

Як бачимо, з початком великої війни в Україні номінальний рівень відсоткових ставок за ОВДП був майже незмінним, але суми розміщення ОВДП і рівень їх реальної дохідності суттєво зменшилися.

З одного боку, помірний рівень номінальних ставок за ОВДП перешкоджав ще більшому нарощуванню бюджетного дефіциту і сприяв утриманню керованості ситуації з державними фінансами. Однак, суттєве підвищення темпів інфляції перевело реальну дохідність ОВДП в зону від’ємних значень і в червні 2022 р. середньозважена реальна ставка за ОВДП досягла "мінус" 11,8%.

Рис. 2. Обсяги розміщення, номінальна і реальна дохідність гривневих ОВДП, залучених до бюджету, в 2018 – І півріччі 2022 р.

Джерело: складено автором за даними НБУ.

Слід зазначити, що виходячи з досвіду Європейських країн часів ІІ світової війни, реальні відсоткові ставки за внутрішніми облігаціями на рівні -11,8% річних не виглядають наднизькими.

Але, з іншого боку, суттєво від’ємні реальні ставки не генерують належної пропозиції позичкових коштів для кредитування Уряду.

У таблиці 1 наведено дані щодо реальних відсоткових ставок за внутрішніми позиками урядів у національних валютах в країнах Західної Європи у період 1940-1945 років. У всіх із наведених країн, крім США і Німеччини, реальні відсоткові ставки в той час були глибоко від’ємними і в багатьох випадках перетинали позначку -10% річних.

Реальна середньорічна дохідність державних позик у національній валюті під час ІІ світової війни, % річних (Таблиця 1)

Джерело: розрахунки автора за даними МВФ з "The Interwar Debt Database".

Обсяги розміщення гривневих ОВДП без коштів НБУ за І півріччя 2022 р. становили 97,6 млрд грн., в той час як за І півріччя 2021 року – 158,1 млрд. Невисокий попит на ОВДП пояснювався такими чинниками:

• початком воєнних дій і підвищенням кредитних ризиків для інвесторів;

• збереженням конкуруючого інструменту для ОВДП у банківському сегменті та їх високою дохідністю (депозитні сертифікати НБУ з 3-го червня мають дохідність 23%);

• формуванням від’ємних реальних ставок за ОВДП з березня 2022 р. і тривалим поглибленням їх негативних значень;

• слабкою інформаційною кампанією з позиціювання ОВДП як фінансової зброї боротьби з ворогом і посилення нашої держави.

Слід зазначати, що в США під час ІІ світової війни військові (оборонні) облігації активно рекламувалися в рамках добре організованих інформаційних кампаній, які апелювали до патріотичних почуттів громадян.

У фокусі таких кампаній були не питання дохідності, а моральний обов’язок громадян підтримувати свою державу і надання інвесторам відчуття залученості до військової боротьби США.

Історичною подією в цьому контексті стало публічне звернення Президента США Ф. Рузвельта до нації 30 квітня 1941 року із закликом до громадян долучитися до "великого партнерства" з фінансування оборони нації через придбання оборонних облігацій (ощадних облігацій серії "Е"). Наступного дня Президент публічно придбав першу таку облігацію у Секретаря Моргентау.

В інформаційну кампанію з пропагування військових облігацій активно включилися ключові ЗМІ країни – газети, журнали, радіо, вуличні носії реклами.

Вони щоденно надавали свій простір для донесення важливої інформації до потенційних покупців військових облігацій. До 1944 р. ринкова вартість послуг з реклами військових облігацій оцінювалася в 250 млн. дол. (https://www.treasurydirect.gov/indiv/research/history/history_sb.pdf)

Військові облігації та оборонні облігації були по суті звичайними ощадними облігаціями для фізичних осіб. Ставки їх дохідності були невисокими, що дозволяло утримувати на помірному рівні видатки на обслуговування богу. Оборонні облігації серії "Е" мали річну дохідність на рівні 2,9% річних, термін обігу 10 років і розміщувалися за 75% від номіналу.

Згодом інвесторам пропонувалися ощадні облігації серії "F" і "G" з терміном обігу 12 років і річною дохідністю 2,5% і 2,53% річних.

Крім ощадних облігацій, Уряд США заохочував і придбання великими індивідуальними та корпоративними інвесторами ринкових цінних паперів Казначейства (облігацій, нот, векселів, сертифікатів), які торгувалися на фінансових ринках.

У кожному районі Федерального резерву формувалися Комітети фінансування перемоги для допомоги Казначейству з реклами і продажу як військових облігацій, так і ринкових облігацій, які мали назву "позики для перемоги".

З травня 1941 р. до грудня 1945 р. Казначейством було продано державних цінних паперів на 186 млрд доларів (сума видатків бюджету за 1944-1945 роки). Розміщення таких цінних паперів стало ключовим фактором успішного фінансування боротьби США під час війни, а також стримувало інфляційний тиск у воєнній економіці.

Уроки з досвіду США часів ІІ світової війни могли б бути корисними й для України, а їх врахування сприяло б вирівнюванню диспропорцій позичкового фінансування бюджету на користь інфляційно безпечних джерел.