Монетарно-боргове виснаження: Чим загрожує висока вартість обслуговування внутрішнього держборгу під час війни

Висока вартість обслуговування внутрішнього державного боргу під час війни та недоотримання доходів бюджету від Національного банку звужують бюджетні можливості для фінансування військово-оборонних дій та підтримки соціальної сфери України.

Стійкість національної економіки під час війни та спроможність країни ефективно протистояти ворогу визначаються як військово-політичними чинниками, так і процесами у фінансово-економічній сфері. Негативними їх проявами в 2022-2024 роках стали висока вартість позичкового капіталу в економіці та значні витрати на обслуговування внутрішнього державного боргу за наджорсткої монетарної політики та абсолютизації ринкових принципів залучення державних позик.

З червня 2022 року НБУ проводить наджорстку монетарну політику, в результаті якої реальна облікова ставка зберігається на суттєво додатному рівні вже більше двох років. На жаль, це стало своєрідним "рекордом" для воюючої країни. Дані Міжнародної фінансової статистики МВФ свідчать: реальна ключова ставка центрального банку становила 2,9% річних в Ізраїлі у 1967-1970 роках, 2% річних у Хорватії у 1995-1999 роках, 2,8% у Грузії в 2009-2013 роках і близько 8% в Україні в 2023-2024 роках.

Одним з наслідків жорсткої монетарної політики в Україні є високі ставки внутрішніх запозичень Уряду. Так, реальна дохідність гривневих ОВДП за січень-жовтень 2024 року становила 10,9% річних, а за 2023 рік – 5,4% річних (рис. 1). Хоча в ІІ півріччі 2024 року реальна дохідність ОВДП мала низхідний тренд, її значення все ще залишалося критично високими (5,9% річних у жовтні).

Рис.1. Суми розміщення гривневих ОВДП Урядом, їх номінальна та реальна дохідність за місяцями в 2021-2024 роках.

У таких умовах рівень номінальної дохідності ОВДП у 2024 році поступово знижувався: якщо у січні середньозважена ставка ОВДП становила 17,8%, то у жовтні – 15,6%. Однак, незначне падіння номінальних ставок не компенсувало суттєве зниження темпів інфляції.

За січень-жовтень 2024 року до державного бюджету було залучено 364 млрд грн від розміщення гривневих ОВДП і $3,3 млрд від валютних ОВДП. Такі обсяги приблизно відповідали показникам минулого року: за 10 місяців 2023 року надходження до бюджету від гривневих ОВДП були на 13% меншими, а від валютних ОВДП на 16% більшими від рівня 10 місяців 2024 року.

Унаслідок високих ставок розміщення ОВДП та збільшення їх кількості в обігу зростають видатки бюджету на сплату відсотків за внутрішнім боргом. Річні платежі за цим напрямком вже збільшилися із 123,5 млрд грн у 2022 році до 205,5 млрд у 2023 році і орієнтовно становитимуть 252,3 млрд у 2024 році.

Згідно із держбюджетом на 2025 рік, на виплату відсотків за ОВДП буде вилучено 277,3 млрд грн бюджетних коштів або 3,3% ВВП. Для порівняння: такі виплати у 2021 році були еквівалентні 1,9% ВВП, а у 2022 році – 2,4% ВВП.

Середня ставка обслуговування внутрішнього державного боргу (відношення відсоткових виплат за рік до розміру внутрішнього боргу на початок року) становила 10,9% у 2022 році та 13,5-13,9% у 2023-2024 роках. За планом на 2025 рік дана ставка має зрости до 15%.

При цьому впродовж 2021-2024 років ефективна ставка обслуговування державного боргу (внутрішнього і зовнішнього) була удвічі нижчою від ставки внутрішнього боргу (див. табл. 1). Це пов’язано з тим, що середня вартість обслуговування зовнішнього боргу є доволі низькою (1,8-3,5%). Адже, від початку війни Україна залучає зовнішні позики виключно від офіційних кредиторів, які надають їх Уряду на пільгових умовах.

Табл. 1.Ефективна ставка обслуговування внутрішнього державного боргу в порівнянні із ставкою обслуговування сумарного боргу, %

Джерело: розрахунки автора за даними Міністерства фінансів України

Середня ставка обслуговування внутрішнього державного боргу в 2025 році має становити 15% річних, що на 4,1 в.п. перевищує середню ставку 2022 року. Згідно з нашими розрахунками, якби у 2025 році середня ставка для внутрішнього боргу залишалася на рівні 2022 року, то держава змогла б заощадити 75,5 млрд грн на відсоткових платежах.

75,5 млрд грн в бюджеті-2025 – це сума, яка в 2,4 раза перевищує видатки на виплату допомог і пільг сім’ям з дітьми, в 1,6 раза – видатки на вищу освіту, складає понад 40% видатків Зведеного бюджету на загальну середню освіту і понад 10% видатків держбюджету на придбання озброєння і військової техніки.

Рушійними силами зростання боргових виплат з бюджету є утримання на високому рівні облікової ставки НБУ та пропонування банкам високодохідних депозитних сертифікатів. У даний час депсертифікати овернайт пропонуються банкам за ставкою 13% річних, а 3-місячні сертифікати – за ставкою 15,5% річних, залишаючись потужним конкурентом для короткострокових ОВДП Уряду.

Крім завищеної ставки за ОВДП, якою користуються банки як кредитори Уряду, банки отримують з кошторису НБУ ще й відсоткові платежі за депсертифікатами НБУ. В січні-жовтні 2024 року банкам було виплачено відсотків за сертифікатами 66 млрд грн, а в 2023 році – 91 млрд грн. Якби даної статті витрат для НБУ не існувало, то його прибуток міг би зрости на ці ж суми і поповнити доходи бюджету.

Прогнозуючи виплати відсотків за депсертифікатами НБУ в 2024 році у сумі 80,5 млрд грн, ми отримаємо обсяг сумарних непродуктивних втрат держави за монетарно-борговими операціями 156 млрд грн (разом із втратами на виплату завищених відсотків за ОВДП – 75,5 млрд грн).

Непродуктивні витрати державних коштів на сплату відсотків за депсертифікатами НБУ і завищених ставок дохідності ОВДП звужують бюджетний простір для фінансування як оборонних, так і соціально-гуманітарних видатків держави. А недостатній обсяг таких видатків знижує ступінь обороноспроможнсоті країни, збільшує людські втрати та підриває засади економічної стійкості під час війни.

На відміну від України, в США під час Другої світової війни всі інструменти економічної політики скеровувалися на мобілізацію та ефективне використання внутрішніх ресурсів з метою здобуття перемоги над ворогом. Складовою частиною цієї політики було утримання на заниженому рівні відсоткових ставок за державними цінними паперами.

У квітні 1942 року ФРС США та Федеральне Казначейство перейшла до політики фіксації відсоткових ставок, намагаючись зменшити витрати держави на фінансування війни. ФРС лімітувала дохідність казначейських векселів на рівні 0,375%, а 30-річних державних облігацій – на рівні 2,5% річних. Такі ставки підтримувалися готовністю ФРС викупати державні цінні папери за встановленими ставками дохідності. Показово, що велика частка боргових зобов'язань, випущених у США під низькі ставки, мала термін погашення від 10 до 30 років.

Фіксація відсоткових ставок мала суттєвий стримуючий вплив на динаміку державного боргу США під час Другої світової війни і після її завершення. Хоча відношення державного боргу до ВВП й підвищилося з 42% у 1941 році до 106% у 1946 році, Д. Акалін і Л. Болла встановили, що фактичний рівень боргу в 1951 році був на 20% ВВП меншим від гіпотетичного рівня, який би утворився без лімітування відсоткових ставок за федеральними позиками (Did the U.S. Really Grow Out of Its World War II Debt?)

В Україні значні видатки на обслуговування внутрішнього боргу та недоотримання в бюджет доходів від НБУ є компонентами бюджетного дефіциту, нарощування якого спонукає державу до залучення нових позик. Таким чином, високі відсоткові ставки за ОВДП і депсертифіками НБУ є чинниками само-відтворення державного боргу.

Державний борг України складав 50,5% ВВП у кінці 2021 року і збільшився до 77,8% ВВП у кінці 2022 року. У 2023-2024 роках темпи накопичення боргу уповільнилися, але і в таких умовах він має зрости до 95% ВВП на кінець 2024 року. При цьому бюджетний дефіцит без іноземних грантів у 2024 році складатиме близько 19,6% ВВП.

Табл. 2. Державний і гарантований державою борг України в % до ВВП

Джерело: Міністерство фінансів України, розрахунки автора

За багатьма прогнозами державний борг України перетне позначку в 100% ВВП у 2025 році, що означатиме півторакратне перевищення гранично допустимого розміру державного боргу.

Авторські модельно-прогнозні розрахунки показали, за базовим сценарієм макроекономічного розвитку України державний борг досягне рівня 103% ВВП у 2025 році і відтоді стабілізується на приблизно такому ж рівні. В кінці 2028 року державний борг складатиме 102,8% ВВП. Валові потреби Уряду в позичковому фінансуванні також перевищуватимуть гранично допустимий рівень (15% ВВП) і загалом суттєво не відхилятимуться від 20% ВВП упродовж 2024-2027 років.

Не зважаючи на зростання відносного розміру державного боргу України в 1,8 раза від початку війни, внутрішній борг Уряду за ОВДП перед комерційними кредиторами перебував на стабільному рівні 13-15% ВВП.

У структурі боргу за ОВДП від початку російської агресії вшестеро скоротилася частка іноземних інвесторів при суттєвому зростанні частки Національного банку (з 29,6% до 38%). Дещо збільшилася й частка фізичних осіб: з 2,4% до 3,6% від сумарних вкладень в ОВДП.

Комерційні банки України з початку 2022 року збільшили свій портфель інвестицій в ОВДП із 543 млрд до 857 млрд грн. При цьому їх частка в сумарних інвестиціях в ОВДП навіть зменшилася: з 51,5% станом на 01.01.2022 р. до 48% станом на 22.11.2024 р. (див. рис. 2).

Важливо відзначити, що з кінця 2023 р. Правління НБУ двічі змінювало правила формування банками резервів під власні пасиви, надаючи їм можливості часткового покриття резервних вимог певними видами ОВДП. Такі заходи допомагали підтримувати попит банків на ОВДП на приблизно сталому рівні.

Рис.2. Структура бази інвесторів в ОВДП, у % до загальної суми в 2021-2024 роках

На мою думку, з метою зменшення масштабів непродуктивного використання внутрішніх ресурсів на монетарно-боргові операції Уряду і Національного банку доцільно було б запровадити такі заходи:

• провести репрофайлинг ОВДП, які знаходяться у портфелі НБУ, подовживши їх строковість до 30-40 років і встановивши відсоткові ставки на рівні 2-3% річних;
• знизити відсоткові ставки за новими розміщеннями ОВДП до рівня, що наближається до прогнозованих темпів інфляції на найближчий рік, але не вище від фактичних темпів інфляції за останній рік;
• суттєво знизити ступінь жорсткості монетарної політики та відмовитися від практики розміщення Національним банком 3-місячних депсертифікатів;
• вживати економічних і дипломатичних заходів для зменшення дефіциту державного бюджету через залучення додаткових обсягів іноземних грантів і мобілізацію податкових доходів бюджету, передбачених Національною стратегією доходів до 2030 року.