Пів відсотка "збалансованості"

20 грудня Рада директорів МВФ завершила шостий перегляд програми розширеного фінансування (EFF) і схвалила виділення Україні чергового траншу обсягом 1,1 млрд дол. США для фінансування дефіциту бюджету.

Очільниця МВФ, серед іншого, звернула увагу на те, що за останні місяці інфляція в Україні прискорилась більше, ніж очікувалось, та визнала доречним нещодавнє посилення жорсткості монетарної політики. На її думку, НБУ має бути готовим вжити подальших заходів у разі погіршення інфляційних очікувань.

Тож маємо привід повернутися до останнього рішення Нацбанку щодо облікової ставки, котре виявилось неочікуваним для багатьох уважних спостерігачів. Можливо, так трапилось тому, що формування "бажаного інформаційного поля" від початку було поганою ідеєю? Значно надійніше, коли інформація відповідає реальності, а не чиїмось бажанням.

12 грудня Правління НБУ ухвалило рішення про підвищення облікової ставки з 13% до 13,5%. У відповідному пресрелізі було повідомлено, що це рішення спрямоване на збереження стійкості валютного ринку, утримання інфляційних очікувань під контролем та поступове сповільнення інфляції до цілі 5%.

Але це мета, а якими ж були причини? Що саме спонукало Нацбанк вдатися до підвищення облікової ставки (вперше за два з половиною роки)? Відповідь на це запитання є не такою простою, як може здатися на перший погляд.

Логічно було б припустити, що причиною підвищення ставки стало прискорення річних темпів інфляції у листопаді до 11,2%, тобто значно вище, ніж передбачав прогноз НБУ. Можна припустити, що якби Нацбанк обґрунтував свої дії саме цим, суспільство (як об’єкт комунікаційних зусиль регулятора) сприйняло б такі пояснення як належне.

Проте, представники Нацбанку не раз акцентували увагу на тому, що поточне прискорення цінової динаміки є прогнозованим і має тимчасовий характер, оскільки зумовлене, передусім, скороченням пропозиції продовольства внаслідок гіршого врожаю 2024 року. Відповідно, надходження на ринок продукції нового врожаю має забезпечити уповільнення інфляції. Виходячи з цієї логіки, підвищувати ставку не було потреби.

Невдовзі після оголошення рішення про підвищення облікової ставки директор департаменту монетарної політики НБУ в інтерв’ю одному з інтернет-видань чітко наголосив, що "Національний банк реагував не на поточне прискорення інфляції". Ба більше, пан Лепушинський зізнався, що "рішення про підвищення ставки, швидше за все, було б прийнято і за нижчого показника інфляції".

З його слів, рішення Нацбанку про підвищення ставки "пояснюється тим, що ризики стійкого зростання інфляції та розбалансування очікувань стали відчутнішими".

Однак, дані самого НБУ свідчать, що інфляційні очікування різних суб’єктів ринку є стабільними. Тож про які ризики йдеться, якщо, наприклад, невизначеність щодо зовнішнього фінансування навпаки істотно знизилась порівняно з попереднім засіданням Правління НБУ щодо облікової ставки?

Трохи більше конкретики щодо мотивів Нацбанку з’явилося після оприлюднення 23 грудня підсумків дискусії членів комітету з монетарної політики НБУ, яка передувала підвищенню облікової ставки. Тут варто навести цитату з тексту підсумків:

"Згідно з опитуванями, інфляційні очікування економічних агентів залишалися відносно стійкими. Однак посилилися інші ознаки занепокоєння зростанням цін, зокрема, відповідно до даних Google Trends, значно зросла інтенсивність пошукових запитів на тему "інфляція". Збільшення попиту на готівкову валюту в жовтні-листопаді на тлі певного послаблення інтересу до гривневих депозитів також могло свідчити про погіршення очікувань."

Нарешті стає зрозуміло, що мав на увазі персонал НБУ, пишучи в пресрелізі від 12 грудня про "підвищення уваги населення до інфляційних процесів", і на чому ґрунтується його рішення про підвищення ставки. Так, це запити в Google на тему "інфляція". Не більше і не менше.

У цьому контексті виникає логічне запитання, чи увага до інфляції (замість обмінного курсу) – це не те, чого НБУ прагнув добитися від суспільства з моменту запровадження інфляційного таргетування? Тобто, Нацбанку варто було б визначитись: хоче він уваги суспільства до інфляції, чи ні.

Що стосується збільшення попиту на готівкову валюту, то невже в НБУ дійсно вважають, що воно відображає сприйняття населенням інфляційних процесів, а не загальні настрої суспільства щодо перебігу воєнних дій, перспектив закінчення війни тощо?

Так чи інакше, складається враження, що персонал Нацбанку просто намагався підібрати правдоподібні аргументи для обґрунтування наперед визначеного рішення.

Розмірковуючи над рішенням НБУ про підвищення облікової ставки та його інформаційним супроводом неможливо оминути увагою ще кілька важливих моментів.

Перший – це якість прогнозування. Варто нагадати, що останній прогноз НБУ, оприлюднений 31 жовтня, передбачав інфляцію 9,7% на кінець року і збереження облікової ставки на рівні 13% до літа 2025 року.

Але цей прогноз (формально досі чинний) втратив свою актуальність вже на початку грудня, після оприлюднення даних щодо рівня інфляції за листопад. І це при тому, що в листопаді не відбувалось жодних форс-мажорів, якщо таким, звісно, не вважати сезонне подорожчання яєць (дещо підсилене внаслідок гіршого врожаю).

Другий проблемний момент – це так званий операційний дизайн монетарної політики, тобто конфігурація всіх ставок за активними і пасивними операціями НБУ.

Можливо, не всі пам’ятають, що вже більше року облікова ставка прив’язана до ставки за депозитними сертифікатами овернайт. Тобто її рівень є важливим з точки зору ставок за одноденними міжбанківськими кредитами, але є підстави припускати, що обсяг таких кредитів наразі є мізерним (відповідну статистику НБУ припинив публікувати після повномасштабного вторгнення).

Водночас, на трохи довшому часовому горизонті, важливою є інша ставка НБУ, а саме ставка за тримісячними депозитними сертифікатами, яка значною мірою визначає дохідність короткострокових державних облігацій. І під таким кутом зору, ця ставка є значно важливішою, ніж облікова.

Так от, ставку за депозитними сертифікатами на три місяці також було підвищено на 0,5 відс. пункту – з 15,5% до 16%. Однак про це немає жодного слова ні в пресрелізі щодо підвищення облікової ставки, ні в підсумках дискусії членів комітету з монетарної політики. Цифру 16% очільники НБУ не наважились промовити в голос навіть після уточнюючого запитання щодо дизайну монетарної політики під час пресбрифінгу 12 грудня.

Хоча, якщо Нацбанк хотів дати суспільству сигнал про посилення жорсткості монетарної політики (не дуже її посилюючи) можна було просто "переприв’язати" облікову ставку до ставки за тримісячними депозитними сертифікатами, "підвищивши" її таким чином на цілих 2,5 відс. пункту. Якщо так можна було зробити в жовтні 2023 року, то чому не можна повторити (навпаки) в грудні 2024 року?

Третій проблемний момент стосується розбудови довіри до монетарної політики НБУ. У підсумках дискусії членів комітету з монетарної політики один з "яструбів" аргументував свою позицію тим, що "ануалізована сезонно згладжена базова інфляція в останні місяці стійко перевищує 10% р/р".

З цього приводу хотілося б дізнатись, скільки членів комітету з монетарної політики розуміють сенс процитованої фрази? І навіщо Нацбанк публікує такі речі в документах, орієнтованих на широку авдиторію? Іншими словами, незрозуміло, чого саме НБУ хоче досягнути такими прийомами: довіри, чи ненависті до монетарної політики.

Уважний читач може запитати, а де ж тут збалансованість, яка фігурує в заголовку колонки?

Справа в тім, що під час вищезгаданого пресбрифінгу на запитання, чому ставку було підвищено саме на 0,5 відс. пункту, один з керівників НБУ відповів, що "це є збалансованим рішенням".

Проте, якщо взяти до уваги велику кількість негативних сигналів, якими насичені підсумки дискусії членів комітету з монетарної політики, а також спровоковане ними активне обговорення теми інфляції в медіа, стає зрозумілим, що жодного балансу в діях НБУ немає.

Складно очікувати, що інфляційні очікування, а з ними й сама інфляція, залишатимуться стабільними, якщо орган, відповідальний за стабільність гривні, робить усе можливе для їх розбалансування.

Так чи інакше, НБУ чітко дав зрозуміти, що "продовжить посилення процентної політики на найближчих засіданнях Правління з монетарних питань у разі збереження ознак стійкості інфляційного тиску та загрози розбалансування інфляційних очікувань".

І нехай інфляційні очікування тільки спробують залишитись помірними!..